中概股与做空机制简析——以瑞幸咖啡为例

一、概念界定

（一）中概股

中国概念股是指在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但主营业务和实际控制方在大陆的公司的股票，包括在海外直接上市和间接上市两种。此外，中国概念股在美国的发展能根据时间和特性的差异分为三个层次，即国企概念股、民企概念股和借壳上市的中国概念股。

（二）做空机制

1、做空

做空是指预期股票未来行情下跌，向股票持有人借入股票，然后按目前价格卖出，待股价下跌后买进，从而获得差价利润。其中做空可以根据性质和目的分为投资性做空和揭骗性做空。

投资性做空的目标在于那些股票价格被高估的公司，这些被做空公司通常是一些非常知名的大公司。做空的最终结果会使被高估的股价恢复到合理水平。而揭骗性做空旨在揭露上市公司的欺诈行为，浑水公司发布的研究报告便属于此种。揭骗性做空的存在可以有效的增加整个资本市场的透明度，有利于维护资本市场的运行和发展。

2、做空机构——浑水公司

浑水公司成立于2010年6月28日，创始人是为卡尔森布洛克，公司名取意于中国一句成语“浑水摸鱼”。布洛克毕业于美国南加州大学，主攻金融辅修中文，后来又就读于芝加哥肯特法学院，并取得了法学学位。年他来到上海，在一家美国律师事务所任职；年创办了一家仓储物流公司；年创办浑水公司，主要做空在国外上市的中国概念股。该公司自2010年创立以来共做空超过16家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等，其中9家目前已经退市。

做空机构的盈利模式十分清晰：首先，通过查阅资料、实地调研、相关方走访、聘请专业人士分析等手段进行分析调查并形成做空报告；其次，建立卖空仓位并发布做空报告；最后，与公司反复博弈，在股价下跌中平仓获利。

 

二、瑞幸咖啡做空背景

瑞幸咖啡总部位于厦门，自2017年6月注册成立以来便一直保持快速扩张的态势。2018年1月，瑞幸咖啡在北京和上海开启营业。2019年年末，门店数量超过4500家，仅两年便超越星巴克在华门店数量，成为我国最大的咖啡连锁品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陆纳斯达克，融资6.95亿美元，成为世界范围内从成立到IPO最快的公司。同年，推出小鹿茶、瑞即购及瑞划算等一系列新产品与新战略，并于2020年1月完成增发并发行可转债，融资规模超过11亿美元。

2020年1月31日，知名做空机构浑水在其官方推特发布了匿名人士递交的关于瑞幸咖啡做空报告，指出瑞幸咖啡在2019年通过虚增收入及支出进行欺诈，同时其商业模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股价当日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。2020年2月3日晚间，瑞幸咖啡发布公告，否认做空报告中的所有指控。2020年2月4日，瑞幸咖啡B轮投资者、主承销商之一的中金公司进行回应，认为匿名沽空指控缺乏有效证据。同日，另一承销商海通国际也发布了观点类似的报告。加之此前摩根士丹利30倍增长预期、另一做空机构香橼对浑水报告的不支持，瑞幸咖啡当日股价涨幅15.6%，收复失地。2020年3月，瑞幸咖啡卖空仓位成倍放大，同时看跌期权数量巨额成交。2020年4月2日，瑞幸咖啡公告称，此前成立的特别委员会初步调查发现，2019年第二至第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。消息一经公布，瑞幸咖啡当日股价下跌75.57%，最大跌幅81.3%，成交量较前一日激增30倍。同日，已有超过6家律所以遗漏重大信息及误导性陈述为由，宣布发起对瑞幸咖啡的集体诉讼。

 

三、做空机构分析方法归纳

通过研究浑水公司对于瑞幸咖啡的做工报告，总体来看，浑水公司对于资料的搜集和分析分为两个相互渗透的方式：案头分析和实地调研。不难发现，成功“浑水摸鱼”一方面得益于浑水公司对于行业信息和企业信息的精准掌握，另一方面其对不符合逻辑现象的敏感性。

报告指出，瑞幸咖啡伪造数据（即欺诈）并存在根本性缺陷的业务，即商业模式存在固有缺点。具体而言，其分析研究方法包括且不限于案头分析、实地调查、调查关联方、外部单位检验、同行业对比、咨询专业人员和价值重估等。

根据本次报告可以看出浑水公司在做空瑞幸咖啡时着重把握了案头分析、实地调查和同行业对比。

案头分析的理论依据在于任何信息都不是孤立存在的，一定会和其他信息有着千丝万缕的联系。对于造假的上市公司来说，编造了一个谅言，就需要编造更多的慌言来圆谅。然而谅言始终是谅言，不可能是天衣无缝的。企业之所以造假，是希望通过较少的付出来牟取利益。因而，造假企业不会花费过多的时间和金钱使所有的琉言都一一对应、符合逻辑。无疑，这样做的成本绝不比做一家真实的企业来的低。因此，财务分析人员只要尽可能多的获取企业信息，扩大获取信息的深度和广度，就可以找到企业信息中存在矛盾的地方，进而根据矛盾点展开下一个阶段的调查。浑水公司通过财务报表的分析，发现了几项证实瑞幸财务造假的铁证，如瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。此外，还发现许多危险信号，譬如瑞幸的管理层通过股票质押兑现49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险；瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失；关联方交易对象的联合创始人有经济犯罪案底，值得重视等。

实地调查方面，浑水公司在实地调查上市公司的过程中，非常重视与公司内部人员的谈话，了解企业的运营情况。当然，浑水公司更重视他们所看到的事实，并将其所见所闻记录下来，然后和取得的企业资料中记录的信息进行对比、核实。当出现现实与记录不符的情况或者出现逻辑矛盾的地方时，就很有可能存在虚假、欺诈行为。在本次调查瑞幸咖啡时，浑水公司大量使用了实地调查的手段，通过各种途径广泛地搜集一切有效的信息，甚至于雇佣了大量的人员去瑞幸咖啡门店统计消费数量和金额，并设置多重小组相互牵制以保证数据的准确无误。通过广泛的实际调查，浑水公司得出瑞幸咖啡的欺诈结论，如夸大客流量、每笔订单商品数降低，商品售价提升，夸大广告支出等，均反映了其财务指标上造假的可能。

此外，浑水公司还运用了同行业对比分析。从某种程度上来说，同行业间的对比，可以更好的反映企业经营水平，对于浑水公司的调查而言更是如此。几乎在浑水的所有调查中，其都会参考同行业竞争对手以及行业领导企业的经营状况。这有助于帮助浑水公司了解该行业的整体情况，从而根据被调查上市公司在其行业中处于何种位置判断其企业价值。同行业的对比分析就能发现瑞幸咖啡基本崩溃的业务和商业模式的缺陷，比如针对核心功能性咖啡需求的主张是错误；公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的；无法获得利润的单位经济效益；特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记。

 

四、启示

中概股被美国做空机构做空的案例并不少见，甚至被多次曝出欺诈行为，因此尤为重要的是上市企业应当吸取教训、发现问题并改正问题。对于上市公司而言，应当做好三方面：建立风险应对的长效机制，提升对做空的应对能力；完善治理结构，发挥管理层对于信息披露的监督作用；最根本也是最值得重视的，就是完善信息披露相关管理制度，只有从根本上解决的信息披露的难题，才能尽可能地减少做空风险。